2023年中报点评：盈利探底 关注需求和资产利用率

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报告摘要：

A股盈利修复基础 不牢，资产周转率下行是核心症结。（1）盈利透视：2023 年上半年A 股盈利同比增速在Q2 触底反弹后再度拐头向下，全A和全A(除金融石油石化)分别降至-4.10%和-9.65%。拆分来看：营收增速和毛利率降幅收窄，净利率加速下行，其中全A 和全A(除金融石油石化)营收增速分别降至2.60%和 3.53%，毛利率同比变化率分别降至-4.43%和-4.22%，净利率分别降至-4.60%和-9.90%。（2）盈利能力：2023Q2全A 和全A(除金融、石油石化)的ROE（TTM）分别回落至8.51%和7.61%，主要症结在于净利率和周转率下行（即ROA 下行），表明企业的资产利用率在下降。

金融、消费和稳定板块相对占优，净利率和周转率涨跌互现。（1）盈利透视：各板块盈利增速全面下滑，成长板块盈利增速持续下行但降幅放缓。拆分来看：营收增速全面下滑，降幅金融>消费=成长=稳定>周期；毛利率和净利率变化率普遍回落，金融、稳定和消费表现优于周期和成长。（2）盈利能力：2023Q2 各板块ROE(TTM)普遍回落，周期和成长持续回落，金融和消费触底回升，稳定则持续改善。拆分来看：各板块权益乘数均有小幅提升，金融和稳定净利率提升但周转率下降，消费和成长净利率下降但周转率提升，而周期净利率和周转率双双下行。

消费、中游制造、传媒和通信盈利增速较高，周期和电子表现偏弱。（1）盈利透视：消费、中游制造和TMT 盈利增速较高，如社服、美容护理、公用事业、汽车、传媒。拆分来看：社服、电力设备、汽车等消费和中游制造行业营收同比增速提升较多；非银、建材等中特估相关行业毛利率同比提升较多，消费行业净利率同比提升较多。（2）盈利能力：2023Q2消费板块下多个行业ROE(TTM)有所提升，房地产和TMT 板块下的传媒、通信的盈利能力也有改善，周期和电子则继续回落。拆分来看：杠杆率则普遍提升，消费、地产和TMT 净利率和周转率双双上行。

财务视角盈利展望：盈利有望继续修复，下半年中上游盈利修复动能提升。工业企业利润与A 股累计盈利同比增速同步性较高，可将其拆分为量、价和利润率。PPI 已在历史低位附近，下半年有望触底回升，对工业企业利润形成价格方面的支撑；工业企业利润增速修复斜率大于营收增速修复斜率，在当前需求整体偏弱的环境下，利润率仍有上行动力。综合来看，下半年中上游盈利修复动能有望提升。

周期视角盈利展望：库存周期逐渐由主动去库存向被动去库存切换，关注中上游行业补库存动能。年初以来营收增速缓慢修复，利润增速下行斜率放缓，库存周期逐渐由主动去库存向被动去库存切换。15%左右的行业已进入到了主动补库存阶段；27%左右的行业进入到了被动去库存阶；41%左右的行业仍在主动去库存阶段；17%左右的行业仍在被动补库存阶段。下半年去库存有望持续深化，部分行业陆续进入补库存阶段，上游原材料和中游原材料加工行业盈利有望提升。

风险提示：地缘风险超预期，经济修复、政策出台不及预期。